حان الوقت لصناعة التشفير للخروج من الكازينو

لم تصبح العملات المشفرة كازينو عن طريق الصدفة. بل أصبحت كازينو بسبب قوتين دفعتهما إلى هناك:

1. تنظيم أجبر الصناعة على التظاهر بأن كل شيء "ليس أمانًا"، مما أدى حتمًا إلى إنتاج عملات ميم، ورموز استعراضية، وثقافة تداول بلا مسؤولية.
2. آليات اكتشاف الأسعار المستنسخة من أسواق الأسهم العامة، وخاصة نموذج دفتر الطلبات المستمر عالي التردد مثل بورصة نيويورك—بنية مصممة للسرعة، والتقدم في الصف، وألعاب الميكروثانية، وليس للقيمة الأساسية على المدى الطويل.

إذا قمت بدمج نظام تنظيمي يتجنب الأسس مع هيكل سوق يكافئ المضاربة، ستحصل على البيئة التي لدينا اليوم: المزيد من الروليت بدلاً من البحث، المزيد من الضجيج بدلاً من الإشارة.

إنها ليست فشلًا أخلاقيًا. إنها فشل في الآلية. ويمكن إعادة تصميم الفشل في الآلية.

---

ماذا سيحدث إذا كانت كل شركة عامة منذ اليوم الأول؟

حدسي قاسي ولكنه بسيط:

إذا كانت كل شركة في مرحلة مبكرة مدرجة في البورصة منذ اليوم الأول، ستتوقف الابتكارات.

لا تمتلك الشركات الشابة أسسًا مستقرة. لديهم فرضيات، ومسارات هشة، وتقلبات شديدة في الاتجاه الهبوطي. إذا تم تحديث سعر السوق الخاص بهم على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع، ثانية بثانية، قبل أن يحصلوا حتى على توافق بين المنتج والسوق، ستصبح حلقة التغذية الراجعة سامة:

• ذعر بدلاً من الاستكشاف
• تفكير قصير الأجل بدلاً من الاكتشاف
• استراتيجية دفاعية بدلاً من التفكير المعاكس

تتطلب الابتكارات ظلامًا معلوماتيًا — وقتًا لتطور الأفكار دون إعادة تسعيرها كل دقيقة من قبل متداولين بلا سياق.

كشفت العملات المشفرة عن المشاريع في مرحلة مبكرة لأسلوب اكتشاف الأسعار في السوق العامة—على الفور، عالميًا، بلا هوادة.

لا عجب أن الفضاء تطور إلى كازينو: لقد فرضت تداول السوق العامة على المشاريع قبل البذور.

لكن الأسواق المستمرة ليست الطريقة الوحيدة لاكتشاف الأسعار.

قبل شرح البدائل، دعونا نفهم الأساس:

---

كيف تعمل بورصة نيويورك فعليًا

(شرح سهل للمبتدئين)

يعتقد معظم الناس أن بورصة نيويورك مكان بسيط: الناس يشترون، الناس يبيعون، ويتحرك السعر.

الواقع: إنها آلية مصممة بشكل عالي لامتصاص المعلومات غير المتكافئة، وصدمات السيولة، والسلوك الاستراتيجي.

إليك النسخة المبسطة.

1. التداول المستمر ليس طبيعيًا — إنه مُدار

تستخدم بورصة نيويورك دفتر طلبات مركزي محدود (CLOB):

• يضع المشترون عروض الأسعار
• يضع البائعون طلبات الشراء
• تتطابق الطلبات باستمرار كلما التقت الأسعار

لكن هذا النظام المستمر هش للغاية. لهذا السبب تضيف بورصة نيويورك طبقات من تصميم الآلية: صناع السوق، والتزامات السيولة، وانقطاعات التقلب، وقواطع الدائرة.

2. الأجزاء الأكثر أهمية في بورصة نيويورك ليست مستمرة

الافتتاح، والإغلاق، وإعادة تشغيل التقلبات هي مزادات استدعاء:

• يتم تجميع جميع الطلبات على مدى فترة
• يتم حساب سعر تصفية واحد
• يتداول الجميع عند هذا السعر

توجد هذه المزادات المجمعّة لأن المطابقة المستمرة عرضة للهجمات عالية السرعة، والتلاعب في الأسعار، والسيولة الضعيفة.

3. صناع السوق (DMMs) موجودون لمنع الكازينو

يكون صناع السوق المعينون ملزمين بـ:

• توفير السيولة،
• استقرار الاختلالات،
• منع الأسعار غير المنظمة،
• تحمل مخاطر المخزون عندما تختفي السجلات.

إنهم ليسوا اختياريين. إنهم هيكليون.

بدون هذه القيود، ستبدو بورصة نيويورك تمامًا مثل أسوأ أجزاء تداول العملات المشفرة: رقيقة، متقلبة، قابلة للتلاعب، ومهيمنة من قبل ألعاب السرعة.

---

نسخت العملات المشفرة أسوأ جزء من المالية وتجاهلت الأفضل

استنسخت بورصات العملات المشفرة دفتر الطلبات المستمر، ولكن بدون:

• صناع السوق مع الالتزامات
• مزادات التقلب
• قواعد الإفصاح
• متطلبات الإدراج
• قواطع الدائرة
• إنفاذ التداول من الداخل
• هياكل الحوكمة
• حماية الحفظ

لقد أخذوا آليات اكتشاف الأسعار دون الهيكل المؤسسي الذي يحمي المشاركين.

تعمل الأسواق المستمرة فقط عندما تكون كل الأشياء الأخرى من حولها ناضجة.

أطلقت العملات المشفرة أسواقًا مستمرة في بيئة لم يكن فيها أي شيء آخر.

كانت النتيجة حتمية: تقلب، تلاعب، عملات ميم، وتداول مضاربي.

---

حان الوقت لفتح البحث في اكتشاف الأسعار غير المستمر

إذا أردنا أن تتخرج العملات المشفرة من مرحلة الكازينو، يجب علينا إعادة تصميم ساعة السوق.

التداول المستمر ليس قانونًا من قوانين الطبيعة. إنه قرار تصميم. وللأصول في مرحلة مبكرة، إنه القرار الخاطئ.

نحتاج إلى بحث جديد—عمل اقتصادي ونظري للعبة حقيقي—حول آليات بديلة:

1. مزادات شهرية أو ربع سنوية

نظام حيث:

• تتداول الأصول مرة واحدة فقط في الشهر أو مرة واحدة في الربع
• يتم تجميع جميع الطلبات
• يتم حساب سعر أساسي واحد
• لا تداول على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع
• لا ألعاب ميكروثانية

هذا يتماشى مع دورة المعلومات للمشاريع الحقيقية.

2. اكتشاف الأسعار المتوافق مع الحوافز

آليات:

• تكافئ البحث، وليس السرعة
• تقلل من سطح التلاعب
• تخفض الضجيج
• تعطي حاملي المدى الطويل الهيمنة التي يستحقونها

3. تردد ديناميكي بناءً على السيولة

مع نضوج المشاريع، يزداد التردد:

• ربع سنوي → شهري → أسبوعي
• لا يكون مستمرًا أبدًا
• لأن التداول المستمر هو امتياز، وليس افتراضيًا

4. مزادات، أسواق نطاق، ونماذج هجينة

هناك مجال للاستكشاف:

• مزادات موحدة بسعر موحد
• مزادات هولندية
• مزادات استدعاء عشوائية (تستخدم لمنع الألعاب)
• مزادات دورية مجمعة (Budish–Cramton–Shim)
• ممرات تداول محدودة
• أنظمة هجينة من AMM ودفتر الطلبات مع مزادات منخفضة التردد

تحتاج العملات المشفرة إلى هذا البحث. تحتاج العملات المشفرة إلى هذه الآليات. تحتاج العملات المشفرة إلى فصل الابتكار عن إعادة التسعير على مدار الساعة.

---

مكتبة ابتدائية لأي شخص يريد الغوص أعمق

هذه هي الأعمال التي سأقدمها لأي شخص يريد فهم تصميم السوق بعيدًا عن نموذج الكازينو:

البنية التحتية الأساسية

• Glosten & Milgrom (1985) — الاختيار الضار، الفروق
• Kyle (1985) — التداول من الداخل، تأثير السعر
• Madhavan (2000) — استبيان البنية التحتية
• Biais, Glosten & Spatt (2005) — أسس البنية التحتية

نظرية المزادات والأسواق المجمعّة

• Budish, Cramton, Shim (2015) — مزادات مجمعة متكررة
• Vickrey (1961) — أسس نظرية المزادات
• Milgrom (2004) — كتاب نصي كلاسيكي في نظرية المزادات

تصميم الآلية

• Myerson (1981) — أساسيات تصميم الآلية
• Mas-Colell, Whinston, Green — التوازن العام والمعلومات
• Rochet & Tirole — اقتصاديات المنصات

العمارة السوقية الحديثة

• Harris (2002) — التداول والبورصات
• O’Hara (1997) — نظرية البنية التحتية
• Hasbrouck — حصة المعلومات، اكتشاف الأسعار

نظرية العملات المشفرة وAMM

• Angeris & Chitra — رياضيات AMM
• ورقة بيضاء Uniswap v3 — السيولة المركزة
• أبحاث MEV — الأولوية، الاستخراج، العدالة

هذه النصوص ليست محلية في عالم العملات المشفرة. إنها الأدوات الفكرية التي تحتاجها العملات المشفرة لوقف إعادة اختراع الكازينو.