ถึงเวลาแล้วที่อุตสาหกรรมคริปโตจะต้องออกจากคาสิโน

คริปโตไม่ได้กลายเป็นคาสิโนโดยบังเอิญ มันกลายเป็นคาสิโนเพราะมีสองแรงผลักดันที่ทำให้มันไปถึงจุดนั้น:

1. กฎระเบียบที่บีบอุตสาหกรรมให้ต้องแสร้งทำว่าไม่มีอะไรเป็น “หลักทรัพย์” ซึ่งในที่สุดก็ผลิตเหรียญมีม โทเค็นที่ทำให้เกิดความสนใจ และวัฒนธรรมการซื้อขายโดยไม่มีความรับผิดชอบ
2. กลไกการค้นหาราคาแบบที่เลียนแบบมาจากตลาดหุ้นสาธารณะ โดยเฉพาะอย่างยิ่งโมเดลการซื้อขายแบบต่อเนื่อง ความถี่สูง และหนังสือคำสั่งซื้อที่มีขีดจำกัดของตลาด เช่น NYSE—โครงสร้างที่สร้างขึ้นเพื่อความเร็ว การทำกำไรจากการซื้อขายล่วงหน้า และเกมในระดับไมโครวินาที ไม่ใช่เพื่อมูลค่าพื้นฐานในระยะยาว

หากคุณรวมระบอบการกำกับดูแลที่หลีกเลี่ยงพื้นฐานเข้ากับโครงสร้างตลาดที่ให้รางวัลแก่การเก็งกำไร คุณจะได้สภาพแวดล้อมที่เรามีในวันนี้: มีรูเล็ตมากกว่าการวิจัย มีเสียงรบกวนมากกว่าสัญญาณ

มันไม่ใช่ความล้มเหลวทางศีลธรรม แต่มันคือความล้มเหลวของกลไก และความล้มเหลวของกลไกสามารถออกแบบใหม่ได้

---

จะเกิดอะไรขึ้นถ้าทุกบริษัทเป็นบริษัทสาธารณะตั้งแต่วันแรก?

สัญชาตญาณของฉันโหดร้ายแต่เรียบง่าย:

ถ้าบริษัทในระยะเริ่มต้นทุกแห่งถูกจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ตั้งแต่วันแรก นวัตกรรมจะตาย

บริษัทที่ยังเยาว์วัยไม่มีพื้นฐานที่มั่นคง พวกเขามีสมมติฐาน เส้นทางที่เปราะบาง และความผันผวนที่รุนแรง หากราคาตลาดของพวกเขาถูกอัปเดตตลอด 24 ชั่วโมงทุกวัน ก่อนที่พวกเขาจะมีความเหมาะสมของผลิตภัณฑ์และตลาด วงจรการตอบรับจะเป็นพิษ:

• ความตื่นตระหนกแทนการสำรวจ
• การมองระยะสั้นแทนการค้นพบ
• กลยุทธ์เชิงป้องกันแทนการคิดแบบตรงข้าม

นวัตกรรมต้องการความมืดมิดทางข้อมูล—เวลาให้แนวคิดพัฒนาโดยไม่ถูกปรับราคาใหม่ทุกนาทีโดยผู้ค้าโดยไม่มีบริบท

คริปโตได้เปิดเผยโครงการในระยะเริ่มต้นต่อการค้นหารราคาแบบตลาดสาธารณะ—ทันที ทั่วโลก และไม่หยุดยั้ง

ไม่แปลกใจเลยที่พื้นที่นี้พัฒนาเป็นคาสิโน: คุณบังคับให้มีการซื้อขายในตลาดสาธารณะกับโครงการที่ยังอยู่ในระยะเริ่มต้น

แต่ตลาดที่ต่อเนื่องไม่ใช่วิธีเดียวในการค้นหาราคา

ก่อนที่จะอธิบายทางเลือก เรามาทำความเข้าใจพื้นฐานกัน:

---

NYSE ทำงานอย่างไรจริงๆ

( คำอธิบายที่เป็นมิตรกับผู้เริ่มต้น )

คนส่วนใหญ่คิดว่า NYSE เป็นสถานที่ที่เรียบง่าย: ผู้คนซื้อ ผู้คนขาย และราคาก็เคลื่อนไหว

ความจริง: มันคือกลไกที่ออกแบบมาอย่างดีเพื่อดูดซับข้อมูลที่ไม่สมดุล ช็อกด้านสภาพคล่อง และพฤติกรรมเชิงกลยุทธ์

นี่คือเวอร์ชันที่เรียบง่าย

1. การซื้อขายต่อเนื่องไม่ใช่เรื่องธรรมชาติ—มันถูกจัดการ

NYSE ใช้หนังสือคำสั่งซื้อที่มีขีดจำกัดกลาง (CLOB):

• ผู้ซื้อเสนอราคา
• ผู้ขายเสนอขาย
• คำสั่งจะตรงกันอย่างต่อเนื่องเมื่อราคาตรงกัน

แต่ระบบต่อเนื่องนี้มีความเปราะบางอย่างมาก นั่นคือเหตุผลที่ NYSE เพิ่มชั้นของการออกแบบกลไก: ผู้สร้างตลาด หน้าที่ด้านสภาพคล่อง การหยุดชะงักของความผันผวน และเบรกเกอร์วงจร

2. ส่วนที่สำคัญที่สุดของ NYSE ไม่ได้เป็นแบบต่อเนื่อง

การเปิด ปิด และการเริ่มต้นความผันผวนเป็นการประมูลแบบเรียก:

• คำสั่งทั้งหมดจะถูกจัดกลุ่มในช่วงระยะเวลา
• ราคาที่ชัดเจนเดียวจะถูกคำนวณ
• ทุกคนทำการซื้อขายในราคานั้น

การประมูลแบบจัดกลุ่มนี้มีอยู่เพราะการจับคู่แบบต่อเนื่องมีความเสี่ยงต่อการโจมตีด้วยความเร็วสูง การจัดการราคา และสภาพคล่องที่บางเบา

3. ผู้สร้างตลาด (DMMs) มีหน้าที่เพื่อป้องกันคาสิโน

ผู้สร้างตลาดที่ได้รับการแต่งตั้งมีหน้าที่:

• ให้สภาพคล่อง
• เสถียรภาพความไม่สมดุล
• ป้องกันราคาที่ไม่เป็นระเบียบ
• รับความเสี่ยงจากสินค้าคงคลังเมื่อหนังสือหายไป

พวกเขาไม่ใช่ทางเลือก พวกเขาเป็นโครงสร้าง

หากไม่มีข้อจำกัดเหล่านี้ NYSE จะดูเหมือนกับส่วนที่เลวร้ายที่สุดของการซื้อขายคริปโต: บางเบา กระโดดได้ ถูกจัดการได้ และถูกครอบงำโดยเกมความเร็ว

---

คริปโตได้เลียนแบบส่วนที่เลวร้ายที่สุดของการเงินและมองข้ามสิ่งที่ดีที่สุด

การแลกเปลี่ยนคริปโตได้เลียนแบบหนังสือคำสั่งซื้อที่มีขีดจำกัดต่อเนื่อง แต่ไม่มี:

• ผู้สร้างตลาดที่มีหน้าที่
• การประมูลความผันผวน
• กฎการเปิดเผยข้อมูล
• ข้อกำหนดในการจดทะเบียน
• เบรกเกอร์วงจร
• การบังคับใช้การซื้อขายภายใน
• โครงสร้างการกำกับดูแล
• การป้องกันการเก็บรักษา

พวกเขาได้กลไกการค้นหาราคาโดยไม่มีโครงสร้างพื้นฐานที่ปกป้องผู้เข้าร่วม

ตลาดที่ต่อเนื่องทำงานได้ก็ต่อเมื่อทุกอย่างรอบตัวพวกเขามีความเป็นผู้ใหญ่

คริปโตได้เปิดตัวตลาดที่ต่อเนื่องในสภาพแวดล้อมที่ไม่มีอะไรอื่น

ผลลัพธ์จึงหลีกเลี่ยงไม่ได้: ความผันผวน การจัดการราคา เหรียญมีม และการเก็งกำไร

---

ถึงเวลาแล้วที่จะเปิดการวิจัยเกี่ยวกับการค้นหาราคาแบบไม่ต่อเนื่อง

หากเราต้องการให้คริปโตจบจากช่วงคาสิโน เราต้องออกแบบนาฬิกาตลาดใหม่

การซื้อขายต่อเนื่องไม่ใช่กฎของธรรมชาติ มันคือการตัดสินใจในการออกแบบ และสำหรับสินทรัพย์ในระยะเริ่มต้น มันคือการตัดสินใจที่ผิด

เราต้องการการวิจัยใหม่—งานทางเศรษฐศาสตร์และทฤษฎีเกมที่แท้จริง—เกี่ยวกับกลไกทางเลือก:

1. การประมูลรายเดือนหรือรายไตรมาส

ระบบที่:

• สินทรัพย์ซื้อขายเพียงเดือนละครั้งหรือรายไตรมาส
• คำสั่งทั้งหมดถูกรวบรวม
• ราคาพื้นฐานเดียวถูกคำนวณ
• ไม่มีการซื้อขายตลอด 24 ชั่วโมง
• ไม่มีเกมในระดับไมโครวินาที

สิ่งนี้ทำให้ตลาดสอดคล้องกับวงจรข้อมูลของโครงการจริง

2. การค้นหาราคาแบบที่สอดคล้องกับแรงจูงใจ

กลไกที่:

• ให้รางวัลการวิจัย ไม่ใช่ความเร็ว
• ลดพื้นผิวการจัดการราคา
• ลดเสียงรบกวน
• ให้ผู้ถือครองระยะยาวมีอำนาจที่พวกเขาสมควรได้รับ

3. ความถี่ที่เปลี่ยนแปลงตามสภาพคล่อง

เมื่อโครงการเติบโต ความถี่จะเพิ่มขึ้น:

• รายไตรมาส → รายเดือน → รายสัปดาห์
• ไม่เคยเป็นแบบต่อเนื่อง
• เพราะการซื้อขายต่อเนื่องเป็นสิทธิพิเศษ ไม่ใช่ค่าเริ่มต้น

4. การประมูล ตลาดแบนด์ และโมเดลผสม

มีพื้นที่ให้สำรวจ:

• การประมูลแบบปิดราคาเดียว
• การประมูลแบบดัตช์
• การประมูลแบบเรียกสิ้นสุดแบบสุ่ม (ใช้เพื่อป้องกันการเล่นเกม)
• การประมูลแบบกลุ่มเป็นระยะ (Budish–Cramton–Shim)
• ช่องการซื้อขายที่มีขีดจำกัด
• ระบบ AMM-หนังสือคำสั่งผสมที่มีการประมูลความถี่ต่ำ

คริปโตต้องการการวิจัยนี้ คริปโตต้องการกลไกเหล่านี้ คริปโตต้องการแยกนวัตกรรมออกจากการปรับราคาใหม่ตลอด 24 ชั่วโมง

---

ห้องสมุดเริ่มต้นสำหรับผู้ที่ต้องการดำน้ำลึก

นี่คือผลงานที่ฉันจะมอบให้กับใครก็ตามที่ต้องการเข้าใจการออกแบบตลาดที่เกินกว่ารูปแบบคาสิโน:

โครงสร้างพื้นฐานไมโคร

• Glosten & Milgrom (1985) — การเลือกที่ไม่ดี, สเปรด
• Kyle (1985) — การซื้อขายภายใน, ผลกระทบต่อราคา
• Madhavan (2000) — การสำรวจไมโครสตรัคเจอร์
• Biais, Glosten & Spatt (2005) — พื้นฐานไมโครสตรัคเจอร์

ทฤษฎีการประมูล & ตลาดกลุ่ม

• Budish, Cramton, Shim (2015) — การประมูลแบบกลุ่มบ่อย
• Vickrey (1961) — พื้นฐานทฤษฎีการประมูล
• Milgrom (2004) — หนังสือเรียนทฤษฎีการประมูลคลาสสิก

การออกแบบกลไก

• Myerson (1981) — พื้นฐานการออกแบบกลไก
• Mas-Colell, Whinston, Green — สมดุลทั่วไป & ข้อมูล
• Rochet & Tirole — เศรษฐศาสตร์แพลตฟอร์ม

สถาปัตยกรรมตลาดสมัยใหม่

• Harris (2002) — การซื้อขายและการแลกเปลี่ยน
• O’Hara (1997) — ทฤษฎีไมโครสตรัคเจอร์
• Hasbrouck — ส่วนแบ่งข้อมูล, การค้นหาราคา

ทฤษฎีคริปโตและ AMM

• Angeris & Chitra — คณิตศาสตร์ AMM
• เอกสารไวท์ของ Uniswap v3 — สภาพคล่องที่เข้มข้น
• การวิจัย MEV — ลำดับความสำคัญ การสกัด การเป็นธรรม

เอกสารเหล่านี้ไม่ใช่เอกสารที่เกิดจากคริปโต พวกเขาคือเครื่องมือทางปัญญาที่คริปโตต้องการเพื่อหยุดการสร้างคาสิโนใหม่