是时候让加密行业走出赌场了

加密货币并不是偶然变成赌场的。它之所以变成赌场，是因为两种力量将其推向了这个方向：

1. 监管迫使行业假装一切都“不是证券”，这不可避免地产生了迷因币、噱头代币，以及一种不负责任的交易文化。
2. 从公共股市复制的价格发现机制，尤其是像纽约证券交易所（NYSE）这样的交易所的连续、高频、限价订单簿模型——这种架构是为速度、抢先交易和微秒游戏而建造的，而不是为了长期的基本价值。

如果将一个回避基本面的监管制度与一个奖励投机的市场结构结合在一起，就会得到我们今天的环境：更多的轮盘赌而非研究，更多的噪音而非信号。

这不是道德失败。这是机制失败。而机制失败是可以重新设计的。

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如果每家公司在第一天就公开上市，会发生什么？

我的直觉是残酷但简单的：

如果每个早期阶段的公司从第一天起就公开上市，创新将会消亡。

年轻的公司没有稳定的基本面。它们有假设、脆弱的轨迹和极端的下行波动。如果它们的市场价格在24/7、每秒更新一次，甚至在它们还没有找到产品市场契合之前，反馈循环将是有毒的：

• 恐慌而非探索
• 短期主义而非发现
• 防御性策略而非逆向思维

创新需要信息的黑暗——让想法在不被没有背景的交易者每分钟重新定价的情况下演变的时间。

加密意外地将早期项目暴露于公共市场风格的价格发现——瞬间、全球、无情。

难怪这个领域演变成了赌场：你将公共市场交易强加于种子前项目。

但连续市场并不是发现价格的唯一方式。

在解释替代方案之前，让我们理解基线：

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纽约证券交易所（NYSE）是如何运作的

（初学者友好的解释）

大多数人认为纽约证券交易所是一个简单的地方：人们买入，人们卖出，价格波动。

现实是：它是一个高度工程化的机制，旨在吸收不对称信息、流动性冲击和战略行为。

以下是简化版本。

1. 连续交易并不自然——它是被管理的

纽约证券交易所使用中央限价订单簿（CLOB）：

• 买家下单
• 卖家报价
• 订单在价格匹配时持续匹配

但这个连续系统极其脆弱。这就是为什么纽约证券交易所增加了机制设计的层次：做市商、流动性义务、波动性中断和熔断器。

2. 纽约证券交易所最重要的部分并不是连续的

开盘、收盘和波动性重启是叫价拍卖：

• 所有订单在一段时间内集中
• 计算出一个单一的清算价格
• 每个人都以该价格交易

这些集中拍卖的存在是因为连续匹配容易受到高速攻击、价格操纵和流动性不足的影响。

3. 做市商（DMMs）是为了防止赌场

指定做市商有义务：

• 提供流动性，
• 稳定不平衡，
• 防止无序价格，
• 在账本消失时承担库存风险。

它们不是可选的。它们是结构性的。

没有这些约束，纽约证券交易所将完全像加密交易中最糟糕的部分：流动性薄弱、波动剧烈、易受操控，并且被速度游戏主导。

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加密复制了金融中最糟糕的部分，忽视了最好的部分

加密交易所复制了连续限价订单簿，但没有：

• 有义务的做市商
• 波动性拍卖
• 披露规则
• 上市要求
• 熔断器
• 内幕交易执法
• 治理结构
• 保管保护

它们获取了价格发现的机制，却没有保护参与者的制度框架。

连续市场只有在周围的一切都成熟时才能正常运作。

加密在一个没有其他成熟市场的环境中推出了连续市场。

结果是不可避免的：波动性、操纵、迷因币和投机性 churn。

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现在是时候研究非连续价格发现了

如果我们希望加密从赌场阶段毕业，我们必须重新设计市场时钟。

连续交易不是自然法则。它是一个设计决策。对于早期资产来说，这是错误的选择。

我们需要新的研究——真正的经济学和博弈论工作——关于替代机制：

1. 每月或每季度拍卖

一个系统，其中：

• 资产每月或每季度仅交易一次
• 所有订单被聚合
• 计算出一个单一的基本价格
• 没有24/7交易
• 没有微秒游戏

这使市场与真实项目的信息周期保持一致。

2. 激励兼容的价格发现

机制：

• 奖励研究，而不是速度
• 减少操纵表面
• 降低噪音
• 给予长期持有者应有的主导地位

3. 基于流动性的动态频率

随着项目的成熟，频率增加：

• 每季度 → 每月 → 每周
• 永远不连续
• 因为连续交易是一种特权，而不是默认

4. 拍卖、带状市场和混合模型

有空间探索：

• 密封投标统一价格拍卖
• 荷兰拍卖
• 随机结束叫价拍卖（用于防止游戏）
• 定期批量拍卖（Budish–Cramton–Shim）
• 有界交易走廊
• 低频拍卖的混合AMM-订单簿系统

加密需要这些研究。加密需要这些机制。加密需要将创新与24/7重新定价解耦。

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想深入了解的人可以参考的入门书单

这些是我会交给任何想要理解超越赌场模型的市场设计的人阅读的作品：

基础微观结构

• Glosten & Milgrom (1985) — 不利选择，价差
• Kyle (1985) — 内幕交易，价格影响
• Madhavan (2000) — 微观结构调查
• Biais, Glosten & Spatt (2005) — 微观结构基础

拍卖理论与批量市场

• Budish, Cramton, Shim (2015) — 高频批量拍卖
• Vickrey (1961) — 拍卖理论基础
• Milgrom (2004) — 经典拍卖理论教科书

机制设计

• Myerson (1981) — 机制设计基础
• Mas-Colell, Whinston, Green — 一般均衡与信息
• Rochet & Tirole — 平台经济学

现代市场架构

• Harris (2002) — \emph{交易与交易所}
• O’Hara (1997) — 微观结构理论
• Hasbrouck — 信息份额，价格发现

加密与AMM理论

• Angeris & Chitra — AMM数学
• Uniswap v3白皮书 — 集中流动性
• MEV研究 — 优先级、提取、公平性

这些文本并不是加密原生的。它们是加密需要的智力工具，以停止重新发明赌场。